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高股息策略连续跑赢两年，持续性倍受市场关注。对A股而言，历史上红利策略更多被视为一种避险策略，不考虑红利再投资效应，其超额收益表现与市场整体呈反相关关系，2022年之前市场关注度也较低；但随着宏观环境发生长周期变化，高股息策略的投资价值是否需要重新审视成为热点问题。
中信建投证券策略、银行、建筑、REITs、机械、传媒、基金研究等团队联合推出【高股息投资机遇】，并持续更新研究成果：
01高股息策略收益的底层逻辑和择时框架
当前市场观点普遍认为高股息策略超额收益背后的核心推动力为：1）经济及企业盈利中枢增速下滑；2）利率下行；3）熊市避险。复盘中美日历史高股息策略占优期间的宏观环境和市场表现，我们却发现：1）日、美高股息策略的超额收益与GDP增速变化并非完全反向；2）中/美/日以10年期国债利率为代表的无风险利率与高股息策略超额收益仅阶段性负相关；3）日本经验看，高股息策略中期稳健跑赢，且并未呈现单纯的的市场反相关特性；美国高股息策略并未像日本一样实现长期跑赢，且未与股市整体表现呈明显相关性。
进一步挖掘，我们认为：1）宏观层面，非金融企业部门的杠杆/信贷周期或是影响高股息策略相对收益最本质的宏观指标。日本经验看，2009年以前非金融企业部门被动加杠杆及去杠杆期，高股息策略可获得超额收益，GDP增速的短期波动不改方向；而自09年起杠杆去化趋缓，策略超额开始减弱，18-21年的加杠杆期明显跑输。从美国情况看，经济周期虽有波动，但非金融企业部门加杠杆意愿波动上行，高股息策略难以持续跑赢。从我国历史经验看，相比于利率，企业中长期贷款同比增速对国内红利指数相对收益的指示效果也更强。其背后逻辑在于，去杠杆/紧信用环境下企业扩张意愿不足、系统估值中枢下行，而高股息资产对其敏感度低。2）微观层面，从日本经验看，分红率的提升是高股息策略在牛市跑赢的重要推动力。
对应国内情况，传统产业或将步入又一轮去杠杆阶段，在生产端景气/信用扩张趋势趋缓的当下，对企业质量（ROE）、股息率的考量重要性需提升；关注率先提出提升分红导向的央国企，以及结构性受益技术升级实现进一步信用扩张的高质量发展部门 。
高股息策略绝对收益择时框架：中期来看高股息资产赚的是稳健盈利增速+股利再投资的钱，估值中枢能否提升取决于产业周期/商业模式改变或分红率提升，否则则是资金效应影响下的估值波动。故理论上，不考虑估值变化，区间段内，【期初股息率+EPS增速 >= 实际利率或投资者预期回报率+股价涨幅】，即若EPS无波动，当前股息率水平要4.5%以上或许才能吸引绝对收益资金流入。若考虑估值维度，一方面，19-21年成长牛市中盈利增速与股价涨幅不匹配的低估值资产有修复可能，故从18年市场低点至今去看涨跌幅与盈利增速的匹配性可简单判断估值修复空间；另一方面，在当前存量资金博弈+资产荒背景下，不排除当前紧信用环境下维持稳健盈利的高股息资产能有一定估值溢价，但这部分偏博弈。短期交易维度，交易拥挤度可作为择时指标，关注【换手率、成交额占比分位】。
高股息策略的行业选择：短期关注静态，中期关注动态。日本经验看，随着产业发展，高股息资产的构成也非一成不变。除了石油煤炭、电力、建筑等传统高股息行业，并剔除盈利周期性波动较大的行业，大消费中的批发贸易，制造板块中的运输设备，金融板块中的证券/银行以及周期板块中的有色/采矿等板块股息率波动提升，当前排序也已相对靠前；从分红率层面看，消费中的医药、食品，制造中的机械、运输设备，周期中的有色、金融中的银行等震荡上行。
高股息策略的投资误区：1）高股息策略长期跑赢≠高股息行业长期跑赢。日本MSCI高股息指数选取了股息率靠前的50个个股，同时加上了质量因子以剔除未来有红利减少风险的个股，本质上是一种【个股】轮换策略。从行业角度看，日本石油煤炭、电力、建筑等传统高股息行业的相对收益在90年代-2010年期间呈波动状态，并未实现如高股息指数一般的稳健跑赢，步入2008年后以后，煤炭、电力、纺服等行业的相对收益也基本呈现长期下行趋势。中长期看，EPS稳健上行+分红率稳步提升的板块回报率更佳，如医药、食品。2）谨防股息不可持续性。从DDM模型看，股利的可持续性（隐含的是EPS、分红率的可持续）及商业模式的稳健性是维持其高股息特性的重要因素。警惕周期性行业（尤其是低供给壁垒的行业）、警惕处于产业下行周期的资产，必需品属性、壁垒及护城河是资产维持盈利和股利稳定的关键。3）高股息并非日本90年代唯一跑赢策略。日本90年代期间市场下行阶段跑赢的高股息板块主要包括电器、电力、石油煤炭、建筑；但并非仅有高股息板块能够跑赢，信息通信、运输设备、精密仪器、医药及零售贸易整体涨幅排序亦较为领先。
维持高股息水平资产的个股特征：定义2019年以来股息率(TTM)在月频维度上有75%以上时间大于3%的个股为高股息资产，其主要包括以下特征：1）分布于低成长型行业：主要包括银行、铁/公路、供应链、电力、煤炭、钢铁、石油炼化、水泥、地产、纺织服装、中药、食品、家电、出版。2）净现比高：80%以上个股的五年净现比均值高于80%；3）扩张意愿弱：70%以上个股 19-23Q3年的累计资本开支占归母净利润比重低于80%，70%以上个股资本开支/折旧摊销的比值低于2；4）盈利波动性低，商业模式不具备明显周期性：70%以上个股19-23Q3的季度归母净利润增速标准差处于全部A股中前40%分位（由低到高排列），50%以上个股处于全部A股中前20%分位。
进一步观察高股息资产19-23年的涨跌幅，排序靠前的个股具备以下特征：1）复合盈利增速靠前；2）核心竞争力牢固：19-23Q3营业收入占比全行业的值整体震荡或略有提升；3）明显更高的ROE表现。
购建的两种高股息策略均能实现中期跑赢：1）纯高股息轮动策略（月度调仓）。从组合相对Wind全A的收益表现看，【4.5%以上股息率（TTM）的资产组合相对收益最为明显】，自建仓以来年复合收益高达17.2%，过高/过低的股息率阈值均会降低组合的超额回报率。2）高股息+基本面质量因子策略（年度调仓）。组合表现看，自2008年5月1日起至今明显跑赢万得全A与沪深300指数，自建仓以来年复合收益高达12.2%，较中证红利相比成长性更强。
风险提示：数据统计存在误差、海内外经济衰退、市场流动性风险。
证券研究报告名称：《高股息策略收益的底层逻辑和择时框架》
对外发布时间：2024年3月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号：S1440521120006
SFC 编号：BUE195
郑佳雯 SAC 编号：S1440523010001
02穿越牛熊——高股息策略的战略价值
高股息策略再思考：从避险防御到长牛策略
投资者往往更多关注高股息策略在市场预期转弱、单边下跌或者震荡时的防御价值，重视其“避风港”属性。事实上，在经济增速降档、长期利率下行的环境下，高股息策略正在展现出长期配置的战略价值。第一，在“增速降档，利率下行”环境下，高股息策略正在展现出战略价值。第二，低利率环境下，投资者对于高股息策略配置需求有望逐步增长。第三，在全球政经不确定性上升的当下，指数波动加剧，高股息策略能通过股利分红低位买入，摊低持有成本。我们认为，当前的A股处于“高股息策略”大发展的战略机遇期。宏观环境、市场趋势、股息水平和政策导向，都表明当前“高股息策略”具有长期配置的战略价值。
优中选优：高股息策略的三种改进思路
对去年的“高股息精选策略”进行改进。第一种改进思路是在原有策略的基础上，提高选股调仓频率。回测结果表明，每半年一次调仓能够较好提升组合表现，避免了在下半年的明显跑输。第二种改进思路，筛选标的股价波动率后，高股息低波动组合表现较好。2017年以来，组合累计收益率达109.94%，年化夏普比率达0.57。第三种改进思路，筛选标的近三年ROE标准差后，我们构建的高股息优质组合表现进一步提升。2017年年初以来累计收益率高达187.55%，年化收益率17.41%，远超其他可比指数。
高股息策略在港股的应用
港股市场也是众多长期投资资金进行高股息策略投资的重点方向。这是由于港股市场股息率长期以来维持较高水平，且明显超过A股市场，堪称“股息率高地”。我们构建港股高股息优质组合，去年年初以来组合累计收益达到10.59%，大幅跑赢恒生指数R和恒生高股息率R在市场下跌中表现稳健。最大回撤控制在30%以内，年化夏普比率为0.17。
风险提示：模型基于历史数据、国内经济下行超预期的风险、美国经济和通胀超预期
报告来源
证券研究报告名称：《穿越牛熊——高股息策略的战略价值》
对外发布时间：2023年8月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号:S1440521120006
夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005
03港股通红利还有多少空间？
港股通红利的股息率优势有多少？
港股股息率在扣除红利税后仍显著高于A股，港股通红利投资性价比较高。截止5月31日，中证红利指数股息率为5.2%，恒生高股息率指数股息率为7.5%，在扣除红利税后仍高达6.48%。按照股息率平价计算，恒生高股息率指数安全边际仍有24.32%。从AH个股层面来看，H股税后股息率均显著高于A股。
港股通红利还有多少空间？
在使用多种指标进行测算后，我们认为恒生高股息率指数仍有10-20%的安全边际。使用AH溢价法（分别使用恒生AH股溢价指数和恒生高股息率AH股溢价指数）和估值指标法（PB和PE）进行计算后，我们得出恒生高股息率指数的安全边际分别为10.9%、6.6%和41.5%、12.3%。
港股通红利的选股逻辑是怎样的？
对AH 股企业选取AH溢价法安全边际+税后股息率计算期望收益率，对非AH股企业选取PE法安全边际+税后股息率计算期望收益率，结合企业近5年的盈利情况和近3年的股息率进行筛选。对筛选出的企业按照以PE法安全边际+税后股息率计算的期望收益率进行综合排序，可以发现非AH股企业估值安全边际普遍更高，侧面反映了尤其对内地投资者来说AH股企业的吸引力更高。
风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
报告来源
证券研究报告名称：《港股通红利还有多少空间？》
对外发布时间：2024年6月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC编号:S1440521120006
何盛 SAC编号:S1440522090002
04红利策略还能走多远？
综合考虑跟踪产品规模和成分股数据历史，选取中证红利、红利指数、红利低波、红利低波100、深证红利作为市场代表性红利策略指数，其历史成分股的并集作为当期红利策略相关标的。
配置角度来看，目前处于历史中低水平。24Q1主动权益基金对红利策略相关标的的持股市值达到2448亿元，相比于1.56万亿元的重仓股市值，配置比例15.7%，为2010年以来36%的历史分位，超配比例-11.1%，为2010年以来48%的历史分位。
交易角度来看，目前处于历史偏低水平。24Q1红利策略相关标的的成交额占全部A股成交额的8.5%，为2010年以来25%的历史分位。
估值角度来看，目前处于历史中低水平。5个代表性红利策略指数，目前PE分位数约40%附近，PB分位数约20%附近。
从基本面盈利和联储降息节奏等因素看，短期市场依然存在制约与压力，仍处震荡整理之中。中国一季度GDP数据开局良好，但3月宏观数据有边际放缓迹象，内需进一步修复仍需要时间，3月金融数据也显示企业处于去杠杆状态。国九条出台背景下，不致力于股东利益最大化的题材股将逐渐被边缘化，红利风格依然维持高胜率，中期看高赔率的景气成长机会将陆续涌现。
此前我们曾发布报告，提出构建高股息精选组合的策略思路。2024建议关注标的截至4/25上涨19.0%，同期沪深300全收益指数上涨2.9%，中证红利全收益指数上涨11.5%。
风险分析：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况，数据存在一定的统计误差；经济下行超预期，宏观调控政策不及预期，刺激效果显现需要一定的时间传导，或存在后续增量政策与预期不一致的情况；海外市场波动超预期，海外经济下行超预期，全球流动性紧缩超预期，中美利差走阔存在风险，人民币汇率存在波动风险；海外黑天鹅事件，地缘冲突持续超预期，国际关系和环境局势存在波动风险，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场。
报告来源
证券研究报告名称：《红利策略还能走多远？》
对外发布时间：2024年4月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC编号：S1440521120006
李家俊 SAC编号：S1440522070004
05基本面筑底，聚焦高股息+业绩游刃有余标的
核心观点：宏观经济渐进式复苏，银行业基本面继续筑底，银行股投资按照基本面从强到弱的“选美”策略受经济预期和板块beta影响较大，在当前环境中仍有压力，从确定性强、实现置信度高、安全边际充分等因素出发，高股息策略仍应是银行股投资的主线思路。需要重点提示的是，去年至今，作为高股息银行的代表，国有大行A股估值实现了明显修复，站在当前时点，银行股高股息策略的内涵急需进一步深化，大行A股之外股息更高、业绩更强的标的，也不应被遗忘。
从业绩持续性和分红确定性两大维度寻找兼具高股息和优质基本面的银行：基本面趋势游刃有余，具备保持高分红的意愿和能力。
游刃有余意味着弹性和安全边际，是衡量业绩持续性的关键基础：（1）营收质效：第一考察核心营收（净利息收入+净手续费收入）表现稳健，第二考察是否有大量投资浮盈在其他综合收益中尚未兑现至利润表。（2）负债成本改善空间：去年至今多次下调存款挂牌利率，2Q24-4Q24到期重定价定期存款占比越高的银行负债成本优化空间更大，有助于息差更快企稳。（3）资产质量真实性：除了常规资产质量指标外，我们加入三阶段贷款拨备计提比例、重组贷款占比、广义拨备覆盖率三个指标进一步衡量资产质量。
保持分红需兼顾意愿和能力：招行、成都将每年30%以上分红率写进公司章程，确定性最强，国有大行、浙商、兴业等通过业绩会口头表达保持当前分红率，亦是意愿的明确体现。分红能力主要通过资本充足率、消耗和补充节奏衡量。
风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
报告来源
证券研究报告名称：《基本面筑底，聚焦高股息+业绩游刃有余标的》
对外发布时间：2024年5月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号：S1440521060001
SFC 编号：BIZ759
李晨 SAC 编号：S1440521060002
SFC 编号：BSJ178
06机械板块高股息投资机会分析
1、“央企市值考核”背景下，高股息、现金充裕的资产再获市场关注
当前固定资产投资整体增速处于相对低位水平，2023年固定资产投资累计增速自1-2月的5.50%下滑至1-12月的3.00%，2024年1-2月累计增速虽然修复至4.20%，但绝对值仍较低，其中，2024年1-2月房地产开发投资累计增速为-9.00%，仍处于下行阶段；2024年1-2月制造业投资累计增速为9.40%，增速环比2023年1-12月显著提升2.9pct；2024年1-2月基建投资累计增速维持在8.96%的较高水平。在制造业稳健复苏的背景下，围绕高股息寻找投资机会，可以实现“进可攻、退可守”。市场层面，继2023年初以来“中特估”行情演绎后，2024年初以来“央企市值考核”背景下，高股息的“红利资产”再获市场关注。在机械板块中，本轮除了已实现高股息的防御性资产，现金充裕、分红比例存潜在提升空间的公司同样值得关注。
2、高股息率公司大量分布在矿山机械、轨交、工程机械、电梯等板块
我们选取742家机械领域相关上市公司（A股、H股、北交所）作为研究对象，分析股息率分布规律。根据2024年4月3日收盘价计算，机械行业2023年预期股息率超过3%且2021-2023年已公告的分红比例均不低于30%的公司共有41家，占样本总量的5.53%。进一步分析“高股息”公司的子板块分布：矿山机械（4家）、轨交设备（4家）、工程机械（3家）、电梯（3家）、机床工具（3家）、温控设备（3家）、其他通用设备（3家）。上述子板块上市公司数量基数大且拥有较多具备性价比的高股息率企业。
3、预期股息率高于4%的优质公司仍多达10余家
2021-2023年分红比例均不低于30%且2023年度预期股息率高于4%的公司仍多达16家。
4、市值现金含量高于30%的机械公司多达50余家，现金分红的前提基础扎实
机械板块满足2020-2022年及2023年最新一期利润现金含量平均值超过50%、且当前市值现金含量超过30%的公司多达56家；其中市值现金含量超过50%的公司达11家
在央企市值管理纳入考核的背景下，充裕的现金储备为现金分红比例提升提供了坚实的前提基础。
风险提示：1）宏观经济和制造业景气度下滑风险。下游制造业受宏观经济波动影响较大，产业与宏观经济波动的相关性明显，尤其是和工业制造的需求、基础设施投资等宏观经济重要影响因素强相关。若未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能影响机械设备的发展环境和市场需求。2）高股息率不可持续的风险。当前部分机械设备公司具有较高的股息率，但未来分红派息额会受到未来年度盈利、分红派息政策影响，历史股息并不代表未来。倘若未来年度股息率下降，公司或面临市值波动的风险。
报告来源
证券研究报告名称：《机械板块高股息投资机会分析——股息率专题》
对外发布时间：2024年4月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
吕娟 SAC 编号:S1440519080001
SFC 编号:BOU764
李长鸿 SAC 编号:S1440523070001
07建筑行业高股息策略优势显著，地产行业具相对收益但需关注行业Beta
高股息投资策略在建筑行业投资中是有效策略，同时具备绝对收益能力和相对收益能力。我们认为高股息主题契合央企重视市值管理、国企改革的行业趋势，提高分红率将提升公司股息率水平，拔高公司估值中枢，是中长期可行的投资主线。从策略上来讲，2023年以来高股息策略绝对收益13.2%，相对沪深300收益23.4%，相对行业指数收益31.9%，为显著占优策略。
高股息投资策略在地产行业的中的应用需要关注行业整体表现。地产行业高股息策略更加需要关心行业和公司安全边际问题，同时具备高股息和高安全边际的公司为更优选择。从策略上来讲，2023年以来地产开发与物业管理板块高股息策略绝对收益均为负收益，但均跑赢对应行业指数，在行业内策略有效，主要受行业整体趋势影响出现了较大回撤。
REITs高分红为应有之义，经营权类REITs配置性价比高。1）我们计算经营权类REITs2023年实际分派率在6%-16%之间，较固收产品配置性价更高；2）相对权益类产品，REITs安全边际较高，已落入高股息区间。按当前市值计算，产权类REITs2023年实际分派率在1.5%与6.8%之间，经营权类REITs2023年实际分派率在6%与16%之间，为优质的高股息资产。
建筑行业高股息策略有望继续占优，地产行业需要精选个股以及关注行业beta表现。我们认为高股息和安全边际同样需要关注，从历史收益来看，建筑行业高股息策略持续占优，地产行业存在相对收益，故需要进一步关注地产板块整体的beta情况。
风险分析
房地产行业的风险主要在于销售、结转及房企信用修复可能不及预期：1、销售不及预期：地产市场销售目前仍处筑底阶段，未来有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：销售疲弱导致房企销售回款较差，资金来源较紧张，项目的施工进度可能受到影响，或导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。
建筑行业施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。
报告来源
证券研究报告名称：《建筑行业高股息策略优势显著，地产行业具相对收益但需关注行业Beta》
对外发布时间：2024年2月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 编号:S1440519120002
SFC 编号:BPU491
08完善国有资本收益上交机制推出，强烈看好低估值高股息央国企
国有资本经营预算制度范围进一步扩大。本次意见指出党政机关和事业单位所办一级企业也需按规定上缴国有资本收益，国有资本经营预算制度范围进一步扩大。2007年起，纳入制度范围的企业从国资委监管中央企业逐步扩大至政府授权的机构（部门）等履行出资人职责的企业（一级企业）。
意见要求国有参控股企业利润分配水平不低于同类国有独资企业收益上交水平。完善分红机制始终是国企改革的一大主线，本次意见指出国有参控股企业的资本收益主要包含股息红利等利润分配方式进行，要求上交收益不低于同类国有独资企业/公司收益上交水平，有助于弥补财政收入缺口，提升国有参控股企业的分红水平与分红积极性，提高其股息率与中长期投资价值。对于国有独资企业，作为收益上交的标杆有助于更好发挥引领作用，增强自身盈利能力和中长期发展动能。
国企改革进一步深化，推荐关注低估值高股息建筑央国企。本次意见进一步推动国企改革深化，扩大国有资本经营预算制度范围，健全分红制度，有助于提升央国企分红水平与分红积极性。我们推荐关注建筑行业低估值高股息的央国企。
风险分析：
1、施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。
2、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。
3、新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。
证券研究报告名称：《完善国有资本收益上交机制推出，强烈看好低估值高股息央国企》
对外发布时间：2024年1月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 编号:S1440519120002
SFC 编号:BPU491
09业绩及经营表现分化，政策红利持续释放——REITs行业2024年一季报业绩综述
2024年一季度REITs整体业绩表现分化，三大指标平均达成率均超100%。一季度保租房业态整体业绩最稳，产业园区、高速整体承压。各业态内个券业绩亦有分化，经营权类分化更大。拥有可比业绩指引的REITs收入、EBITDA、可供分配金额达成率分别为102%、113%、108%，较2023年四季度均有提升。
各业态业绩及经营表现分化。（1）保租房：一季度业绩平稳，出租率维持在94%以上高位。（2）仓储物流：扩募REITs出租率承压，嘉实京东REIT维持满租，启动风险缓释措施。（3）产业园区：吸纳承压“以价换量”现象延续，板块租金单价多表现为下跌。（4）消费：运营稳健出租率维持高位，购物中心业态REITs客流量同比增长，嘉实物美REIT租约长且经营稳健。（5）生态环保：两项目业绩表现分化，首创水务污水处理量同比增长15%以上。（6）高速公路：业绩同比承压仍待修复，板块内表现分化。平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT及国金中国铁建REIT受益于区位优势，业绩和经营韧性更强；（7）能源：各项目经营表现分化，国电投REIT风资源向好表现最佳。
C-REITs政策红利持续释放，积极因素不断累积，一级市场提质扩容更具投资性价比。年初以来受益于长期回调估值性价比凸显、固收资产荒行情下利差走阔、政策红利频出三大因素，REITs二级市场企稳改善，中证REITs（收盘）全收益指数较年内低点上涨18.8%。我们认为受REITs首发估值持续压实、可选储备项目丰富、原始权益人预期趋于理性等因素影响，REITs一级市场增量的投资机会优于二级存量项目，更具性价比；二级市场弹性或将较一级偏弱，但考虑到政策红利持续，我们继续看好高股息、强韧性、强原权三大主线的投资机会。
风险分析
1）审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。
2）政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。
3）二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，今年以来受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。
证券研究报告名称：《业绩及经营表现分化，政策红利持续释放——REITs行业2024年一季报业绩综述》
对外发布时间：2024年5月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 编号:S1440519120002
SFC 编号:BPU491
黄啸天 SAC 编号:S1440520070013
10国有出版：高股息策略优选，创新业务支撑市值考核
头部国有教育出版仍具区域优势，估值重回性价比，仍是高股息优选。中短期看，教材教辅主业由于占据绝对收入体量、相对更高的毛利率，仍是驱动国有教育出版利润增长的核心。在价格严格管控的情况下，量的增长是核心驱动指标：
省际间常住人口流动。尽管各省份常住人口出生人数在2016-2017年的生育高峰后均出现下滑，但是省际间的人口流动，导致各省份的常住人口涨跌不一，沿海发达省份仍能保持稳定增长。
随着2012-2017年生育高峰出生的学生进入高中，结合高中更高的教材教辅单价、更多的科目、每科目对应更多教材教辅，有望部分抵消2018年及以后出生人口下滑后小学入学人数的下滑。
风险提示：K12学生人数增长不及预期的风险、实体店恢复不及预期的风险、线上物流经营受限的风险、宏观经济波动的风险、原材料或物流成本上涨的风险、新增人口数量减少的风险、教育政策监管的风险、内容政策监管的风险、用户消费习惯变化风险、版权保护力度不及预期的风险、版权资源流失的风险、知识产权未划分明确的风险、IP影响力下降的风险、大众审美取向发生转变的风险、拳头产品销量下降的风险、网店渠道折扣力度加大的风险、新业务拓展不及预期的风险、投资转型失败的风险、生成式AI技术发展不及预期的风险。
证券研究报告名称：《国有出版：高股息策略优选，创新业务支撑市值考核》
对外发布时间：2024年2月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨艾莉 SAC编号：S1440519060002
SFC编号：BQI330
11红利投资或将从beta走向alpha
2021年以来红利指数整体保持上涨，今年表现仍保持强势。截至5月末，中证红利全收益指数今年以来上涨15.15%，相比沪深300全收益指数超额达到10.45%。
但是随着指数的快速上行，估值也随之抬升，股息率下降。股息率方面，年初至今，中证红利指数的股息率整体从6%左右下降至5%左右。市盈率方面，当前中证红利指数PE在7倍左右，处于近5年的64%分位点，近3年的97%分位点左右。
在此背景下，红利风格的beta可能正在不断减弱，未来风格的延续将逐渐走向alpha。一方面，指数波动率整体降低，近一月年化波动率从最高点的26%降低至10%左右，指数波动整体收敛；另一方面，从上涨个股数量占比来看：在指数上行的交易日，上涨个股数量占比呈降低趋势；而在指数下跌的交易日，上涨个股数量占比呈上升趋势。
具体来看，今年以来在中证红利全收益指数上涨的交易日中，指数涨幅呈收敛趋势，同时上涨个股数量占比呈降低趋势，说明带动指数上涨的成分股数量有所减少；在中证红利全收益指数下跌的交易日中，指数跌幅逐渐收窄，同时成分股上涨的数量占比呈现出上升趋势，说明部分成分股走出较好超额。从线性的趋势来看，后续红利行情可能进一步由普涨转变为少量个股推动指数上涨，存在一定的指数波动下降、成分股表现分化的趋势。
在主动偏股型基金中，选取最新规模大于2亿元，今年以来跑赢中证红利全收益指数（15.15%，截至2024/5/31）、近1年alpha表现领先，且基金近3年（或基金经理任职以来）和最新一期重仓股加权平均股息率均值在3%以上的基金。入选的基金均为绩优低估值红利风格基金经理，最新一期多重仓煤炭、有色、交运、石油石化、电力等行业，以周期板块为主。
风险分析：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。
证券研究报告名称：《红利投资或将从beta走向alpha——基金动态报告20240607》
对外发布时间：2024年6月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001
12红利指数与基金分析
红利指数多数集中在偏价值和周期性行业如银行、煤炭等，具有长期投资优势。长期来看红利指数收益能够跑赢宽基指数，具备长期投资有效性且全收益层面的相对优势更明显，夏普比率和卡玛比率也较主要宽基指数具有一定比较优势。2012年以来，中证红利指数显著稳定跑赢上证指数，基本实现熊市守住回撤，牛市抓住收益的偏防御性的投资目标。
相较于中证800，中证与上证红利指数体现出低估值、小盘、低波、低换手、成长性较弱的风格特征。中证红利指数市值更小，分析期间内小盘整体占优的行情下，大小盘因子对中证红利的超额贡献更高。中证、上证红利指数均超配价值，低配成长，且价值超配幅度较大，均在一倍标准差以上。两指数均低配Beta与残差波动率，指数呈现低波特征。行业方面，红利指数均超配房地产、煤炭、建筑材料、汽车、银行等防御性板块，低配非银、白酒、电力设备、电子。以中证红利指数为例，由于红利指数超配煤炭、低配非银，录得收益收益贡献最高，分别为12.57%和9.63%；但由于红利指数超配房地产、低配白酒，对指数超额拖累严重，累计分别亏损8%和4.53%。
大部分红利ETF作为防御性投资风格基金在面对大盘波动时依旧能保持较好的回报率和风险控制能力，但少数红利ETF可能表现较弱。上证红利ETF、中证红利ETF和中证红利低波ETF均呈稳步上升趋势，波动率较低，能稳定实现收益，优于中证800ETF。深证红利ETF分析期间整体表现不佳，回撤幅度大，收益率为负，弱于中证800ETF。
中证红利指数和中证红利低波动指数相关ETF表现强劲。红利ETF基于红利指数的策略优势，具有天然的防御属性，在抗风险能力强的同时，具备较高的投资价值。综合考察各个方面，招商中证红利ETF、易方达中证红利ETF和华泰柏瑞红利低波动ETF表现亮眼。
风险提示：模型失效风险，因子有效性减弱风险，统计建模过拟合风险，基金过去业绩不代表未来。
证券研究报告名称：《红利指数与基金分析——基金研究第27期》
对外发布时间：2024年2月23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
徐建华 SAC 编号：S1440523100002
研究助理：陈添奕
